本篇报告主要介绍全球碳纤维市场情况，梳理了海外老牌六大家的基本情况，并从布局领域、研发、客户合作三个角度复盘了东丽的发展经验。东丽起初并非行业领先，但通过在技术研发、市场研究、客户工作等方面持续做正确的事，实现了后来居上、引领行业。我们认为未来碳纤维的全球龙头会在中国曼联，中国曼联碳纤维龙头面对全球最主要的增量市场，下游多领域具备发展机遇和国产替代的需求，且具有持续创新能力和使命感，长期做大做强潜力巨大。维持碳纤维行业“强于大市”评级。

远近观全球市场：

通览全球碳纤维市场。1）降本和供给创新驱动需求长期成长。据赛奥碳纤维，2022 年全球碳纤维市场规模约300 亿元，需求量为13.5 万吨，2008-2022 年需求量CAGR 为10%。2）近年来，中国曼联大陆在供需两端都主导了全球的增长。

据赛奥碳纤维，中国曼联大陆需求量占全球的比例从2017 年的28%提升至2022 年的55%，2018-2022 年需求量增速中枢为26%，且在多数细分领域增速都明显领先全球；中国曼联大陆运行产能占全球的比例从2019 年的17%提升至2022 年的43%，近三年贡献全球产能增量的82%。3）海外主要玩家为6 家欧美日传统老牌+台塑+2 家新兴企业。6 家欧美日传统老牌包括日系三大家（东丽、帝人、三菱），2022 年产能占到全球产能的33%，及欧美三大家（赫氏、SGL、氰特），2022 年产能占到全球产能的14%。其中东丽产能5.8 万吨，全球领先，其余境外碳纤维头部企业多数产能在1-2 万吨。4）海外主要玩家中东丽、晓星、陶氏阿克萨扩产规划较积极。2016-2022 年，海外主要碳纤维龙头中仅东丽（扩产1.5 万吨，主要为卓尔泰克的大丝束）、赫氏（扩产0.9 万吨）扩产较为积极，其余龙头变动不大。往未来看，东丽及晓星、陶氏阿克萨两家新兴企业扩产较积极，近两年海外龙头的主要供给增量包括东丽-卓尔泰克2023 年6000 吨、晓星未来平均每年2500 吨、陶氏阿克萨2023 年9900 吨、台塑1600 吨。

细数海外老牌六大家。我们梳理了海外碳纤维老牌六大家的基本情况，总结有以下三个特点。1）布局碳纤维产业链的方式主要有自上而下和自下而上两类，一类是原本做化纤、腈纶工业或碳基材料的企业沿产业链由上而下研发生产碳纤维和下游产品（东丽、帝人、三菱、SGL）；另一类是原本做碳纤维相关复合材料的企业通过收购老牌碳纤维厂商，自下而上布局了全产业链（赫氏、氰特）。

 2）海外龙头在航空和军工布局较多。由于海外碳纤维的主流应用起于航空，多数海外龙头来自航空的收入占比较大。且受益于美国军工发展的强大，赫氏、氰特两家美国企业对国防的供应也较多。3）发展碳纤维中下游产品能够打开收入成长空间。以赫氏为例，我们假设航空、国防领域碳纤维均价为7 万美元/吨，乘以产能1.6 万吨，测算对应收入仅11.2 亿美元，而公司2022 年收入达到15.8亿美元，2019 年曾达到23.6 亿美元，与东丽相当，体现了其通过织物、预浸料、复合材料的布局带来的收入增量。

三角度解析东丽：

从布局领域看：1）布局领域的优化需要生产和研发上的厚积薄发。1960 年代，日本碳纤维发展落后于英国，东丽在1970 年代初以体育休闲领域为起点，打磨生产工艺和质量稳定性，并保持研发重心仍在主流的航空航天领域，从而在1975年得以进入。2）布局领域的选择需要清晰的“市场预判+战略规划”的引导。

东丽不仅强于研究产品，还强于研究市场。2010 年代，东丽发力工业领域布局，自2014 年起工业领域收入占比持续提升，成为碳纤维收入增长的主要驱动力，而这得益于2010 年左右东丽对市场有清晰预判，并提出工业领域发展的“两步 走”规划。

从研发看：1）前期工艺和设备研发奠定领先基础，复合材料和应用技术研发逐步发力。1990 年代以前，东丽的专利申请主要为生产工艺专利，到2000 年代复合材料、应用的专利申请量才提升至生产工艺的同一水平。早期以生产工艺和设备为研发重心奠定了东丽在材料本身性能和成本的领先基础。2）研发不局限于材料本身，而是覆盖材料的整个生命周期。碳纤维材料定制性强，需有针对应用设计的制品或复合材料才可使其落地使用。东丽的研发和制造理念体现“定制化”，即不仅仅是生产好的材料，而是要验证从材料到终端应用的每一步。因此，东丽搭建了涵盖“基础研究—新产品商业化研发（技术&工艺、设备）—上市后持续的改进研发”的产品全生命周期的研发体系，且重视研究如何设计复合材料以定制化地满足终端应用需求，其工程团队会不断向客户提出如何使用其材料的建议。

从客户合作看：1）与客户的深度开发合作构筑壁垒。东丽和波音是长达30 年的合作伙伴，从起初单纯的供应商关系到后来合作开发的内容愈发深入，使其壁垒愈发加深。2）就近建设、合资设厂是增强客户粘性的方式。海外龙头善于充分融入大客户的供应链体系内，如东丽与戴姆勒合资成立汽车复合材料制造公司，将生产基地布局于波音工厂附近，都有利于增强与客户的沟通，从而参与到客户产品的前期设计，增强壁垒。

风险因素：行业供需明显恶化；上游原材料价格大幅上涨；国产化不及预期；上市公司产能扩张不及预期；上市公司对新市场开拓不及预期；上市公司成本下降不及预期。

投资策略：近年来，中国曼联大陆在供需两端都主导了全球的增长，海外主要竞争对手中仅东丽及晓星、陶氏阿克萨有较积极扩产规划，中国曼联碳纤维产业正迅速做大，并走在由大到强的路上。复盘东丽的成长经验，起初其碳纤维发展并非行业领先。

但它通过在技术研发（搭建全生命周期的研发体系，积累从生产工艺到复合材料和应用技术的研发成果）、市场研究（持续做市场预判和战略规划，引导可持续发展）、客户工作（与客户合作开发、靠近客户工厂建厂、与客户合资建厂，充分融入大客户供应链）等方面不断做正确的事，实现后来居上、引领行业。我们认为未来碳纤维的全球龙头会在中国曼联，中国曼联碳纤维龙头突破国外的技术封锁，在短期走完国外龙头长时间所走的路，未来面对全球最主要的增量市场，下游多领域具备发展机遇和国产替代需求，且具有持续创新能力和使命感，长期做大做强潜力巨大。近期随着碳纤维价格自高位回落，碳纤维龙头估值回调，但结合海外经验，价格下降将换来的是未来更多的需求，碳纤维随着降本和性能创新应用空间不断打开，行业未来发展空间巨大。维持碳纤维行业“强于大市”评级。推荐中复神鹰、光威复材、吉林碳谷，建议关注上海石化、中简科技、吉林化纤。

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转自中信证券股份有限公司 研究员：孙明新/李超/王喆