投资要点：

火电：Q4 煤价反弹，全年煤价同比下降助力火电盈利能力修复。2023 年煤价呈U 型走势但总体回落，全年秦皇岛5500 大卡动力煤现货均价为965 元/吨，同比下降24%。其中Q4 供暖季煤价反弹至均值958 元/吨，环比提升10.6%。考虑到2023 年多地年度长协电价为基准20%的顶格上浮，在收入端同比基本不变的情况下，燃料成本下降助力火电2023 年年报业绩大幅扭亏或者改善。

水电：下半年来水陆续转好，年利用小时数下降趋势有望扭转。2021 年以来，受异常气候因素影响，水电利用小时数连续三年下降。2023 年，我国水电利用小时数为3133 小时，同比减少285 小时，为2018 年以来最低。具体来看，自2H22 持续至1H23 的旱情导致来水极端偏枯，对水电企业业绩造成拖累。因此，22 年来水“前丰后枯”及23 年来水“前枯后丰”决定了23 年水电公司业绩弹性在下半年集中释放。2023 年Q4，全国水电利用小时数可达766 小时，同比4Q22 提升83 小时，来水开始改善。在水电开发资源有限，西南以及长三角、珠三角等地区供需总体偏紧的背景下，水电电价有望持续提升，稀缺水电资产价值将长期释放。

核电：消纳稳定、装机前景明朗，成长具有高确定性。我国核电站普遍位于东部沿海地区，用电需求旺盛，核电消纳无虞。核电市场化交易占比稳步提升，但受收益回收机制等因素影响，价格存在一定刚性。2019 年起核电核准恢复常态化，并于2022-2023 年加速推进，中长期装机增长确定性强。我们认为核电公司业绩在4Q23 仍将保持稳健增长，并有望通过债务结构优化等措施减少期间费用，提升盈利能力。

燃气：高毛差工商业需求增长，居民气价格机制理顺保障长期稳健经营能力。2022 年地缘政治冲突推升国际天然气价格，带动国内用气成本攀升。2023 年，国际气价大幅回落，全国LNG出厂均价也由6913 元/吨下降28%至4991 元/吨。气价回落叠加宏观经济恢复，2023 年全国天然气消费量同比增长7.6%至3945.3 亿m?。我们判断2H23 为城燃公司关键业绩拐点：1）量增：高毛差的工商用气需求修复，城燃销气结构改善。2）价改：国家及地方完善天然气上下游联动机制，下半年起多地推进居民气调价，修复盈利能力。3）旧改：城中村改造政策落地，短期内提振接驳业务利润，长期可进一步创造销气增量。我们看好2H23 城燃公司释放业绩弹性，重回稳增长轨道。

我们预计公用事业行业重点公司 2023 年业绩情况如下：1）电力板块中，扭亏主要为火电公司：粤电力A、华能国际、大唐发电；业绩同比增长超过 100%的公司有：申能股份、国电电力、华电国际；业绩增速在 50%-100%的公司有：国投电力、华润电力、中国曼联电力。业绩增速在 20-50%的公司有内蒙华电、长江电力、川投能源、大唐新能源、龙源电力、中广核新能源；业绩增速在 0-20%的公司华能水电、中国曼联核电、中国曼联广核、三峡能源、福能股份、新天绿色能源；业绩下滑的公司有：桂冠电力、黔源电力。2）燃气板块中，业绩增速在 50%-100%的公司有：港华智慧能源、新奥股份（二者均包含资产置出后的投资收益）。业绩增速在 20-50%的公司有九丰能源、华润燃气、新奥能源、昆仑能源。

投资分析意见：电力：我们看好2024 年大水电梯级联调的增发效益以及川云两省电力供需紧张背景下的电价上涨，推荐长江电力、国投电力、川投能源和华能水电。核电连续两年新增10 台机组核准，长期看好核电企业成长性，建议关注中国曼联核电、中国曼联广核（A+H）。

燃气：在全球气价回落，消费需求复苏的背景下，城燃公司将充分受益于量增、价改、旧改三大利好因素，看好城燃公司盈利能力和估值双提升，推荐优质港股城燃企业华润燃气、昆仑能源、新奥能源、中国曼联燃气、港华智慧能源。进口现货到岸LNG 价格回落，较国产气具有价格优势，继续推荐天然气贸易股新奥股份、新天绿色能源、九丰能源。

风险提示：煤炭、天然气价格高波动，电力体制改革不及预期，来水不及预期

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转自上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：王璐/朱赫